调研申洲国际:柬埔寨成衣工厂、越南面料和成衣工厂,我们究竟收获了什么?

2017年11月22-24日，中信证券纺服团队和全球60位投资者，奔波调研了申洲国际的柬埔寨成衣工厂、越南面料和成衣工厂。期间，我们见证了公司越南世通工厂的开业仪式及马建荣董事长掷地有声的致辞，与CEO黄关林先生、多位工厂负责人、财务负责人王存波先生和陈德兴先生深度交流，收获颇丰。

结合长期以来对申洲的深度跟踪和对产业的思考，我们撰写了一系列深度文章，希望与投资者分享：（1）本次越南&柬埔寨之行，我们究竟收获了什么？（2）之于这样一只十年百倍股，我们对于申洲国际未来投资的思考和观点。

总结投资者对于申洲国际的问题，大概包括以下几个方面：

1、为什么申洲国际的股价走势这么优秀？获得收益的投资者当时为何买入、错过的人又为何错过？

2、都知道申洲国际是制造企业中的“战斗机”，但是传说中的「竞争优势」究竟是什么？真的可持续吗？

3、申洲国际已经千亿港元市值、20+倍PE，未来究竟值不值得投资？如何预测业绩增长？

4、申洲国际可能的风险点和超预期在哪里？

此篇报告为系列之开篇，我们希望通过聚焦申洲国际的十年百倍成长历史，从市值、估值和业绩三个角度详细剖析垂直一体化成衣制造龙头不断进化成长的详细历程，从而为投资者解答第一个问题。

回首申洲国际过去10年，市值从2008年11月3日的12亿港元、到2017年11月21日的最高市值1165亿港元，市值增长近100倍。拆分来看，估值和业绩均增长超过9倍。

第一阶段：2008-2010年4月

2008-2010年4月，市值从12亿港元增长至140亿港元左右。进入运动行业带来的业绩高增（2008/2009年业绩分别增长72%/79%）和金融危机后（PE跌至2-3倍）的估值修复共振推动市值增长。2010年4月15日，市值到达阶段性高点143亿港元。

第二阶段：2010年4月-2012年底

2010年4月-2012年底，市值从140亿港元增长到200亿港元。2010-2011年市值徘徊在100-140亿左右，2012年初开始逐渐突破，2012年底公司市值站稳200亿。期间，业绩在经济和棉价影响下波动增长，估值从7-8倍提升至10倍左右。

第三阶段：2013-2015年底

2013-2015年底，市值从200亿港元增长至600亿港元左右。业绩和估值双提升拉动市值增长：（1）公司研发能力提升对接功能性产品风潮，高质量订单提升、产能扩张匹配需求，3年业绩CAGR=13.3%；（2）海外布局能力（越南进入扩产周期、柬埔寨成熟）和研发生产领先优势逐渐受到市场认可，估值提升。

第四阶段：2016-2017年

2016-2017年，市值从600亿港元增长至1165亿港元。业绩高增&估值再次抬升带来市值创新高。订单和产能进一步增长、毛利率和综合税率改善共同推动业绩增长，估值站稳20倍。

第一阶段：2008年底-2012年底，3-10倍PE区间

? 2008-2009年，金融危机后的估值修复。聪明的投资者最初是从错杀中寻找投资确定性的。受金融危机冲击，2008年10月24日公司市值跌至12亿港元、股价0.73港元（前复权），PE估值跌到2.7倍PE（TTM）。随后开始步入估值修复通道，2008年底-2009年底估值从2.7倍PE（TTM）提升至10倍左右。

? 2010-2012年，传统加工制造行业估值。从2010-2012年，公司估值保持在5-10倍PE。2010年和2012年业绩增速和盈利能力波动较大，市场对公司中长期成长确定性及优质供应商龙头尚未达成一致预期，因此给予传统加工制造行业估值。

第二阶段：2013年初-2015年底，10-20倍PE区间

研发实力彰显，海外布局加速，估值提升。在这一阶段，公司估值持续提升，从2013年初的10倍PE一度爬升至2015年初的19倍PE。驱动公司估值提升因素主要有二：

? 公司海外产能布局战略推进顺利。2012-2013年柬埔寨工厂运营逐渐成熟，到2014年9个车间全部投产；越南面料工厂2013年奠基、2015年10月陆续投产，成衣工厂2015年开始建设、后续产能释放预期明确。

? 公司研发生产能力进一步提升，对接功能性产品风潮。专利申请通过数量在这一期间显著增加，同时公司对专利的保护程度日益增强。此外，新开发的Flyknit/AIRism/Tech Fleece等新面料产品契合产品功能性提升趋势，推动议价能力和毛利率提升。

第三阶段：2016-2017年底，站稳20倍PE

优质供应商龙头地位夯实，业绩快增长，估值享溢价。公司估值进一步抬升，PE（TTM）徘徊在20-30倍；根据中信证券盈利预测业绩，目前公司股价对应2017/2018年PE分别为25/21倍。公司优质供应商龙头地位不断夯实，强大的面料研发能力、垂直一体化带来的快速交单能力、优秀的海外产能布局能力带来成本费用优化等，不断推动公司筛选优质订单、实现靓丽增长；同时享受行业龙头公司估值溢价。

2006-2009年：加速进入运动/内衣行业，订单高增长、毛利率明显提升

? 运动/内衣订单高增，收入CAGR=27%。随着Nike专用工厂2006年启用、Adidas专用工厂2007年启用，公司从休闲行业加速进入运动行业，同时内衣品类业务也逐渐扩展。2006-2009年，公司运动订单复合增速达78%、内衣订单复合增速135%，拉动公司营业收入实现27%的复合增长。

? 运动/内衣订单占比提升，毛利率提升。运动订单附加值相对更高，随着运动业务占比提升（2006年15.4%、2009年42.3%）、内衣业务从无到有（2009年占比8.5%），公司毛利率快速提升，2007-2009年公司毛利率分别为22.3%、23.8%、31.7%。

? 宁波产能扩张，匹配新增需求。公司通过宁波厂区扩产及效率提升，匹配下游客户订单增长。2006-2009年，公司员工人数从2.8万人增至4.2万人，服装产量从0.95亿件增至1.6亿件，面料产量从3.5万吨增至6.0万吨。

2010-2012年：业务稳健推进，经营主要受经济/棉价波动影响

? 2010年收入/净利同增10%/2%：产量增速放缓、成本涨价毛利率下滑、有效税率提升。

  ◾ 产量增速从前几年的15-25%回落至6%，主要原因是：①宁波经济开发区工厂因政府“节能减排”需要停产8天，②日本市场为主的休闲服装需求低迷、订单下滑。

  ◾ 2010年棉价大幅上涨85%，公司虽大部分转移成本，但毛利率仍较2009年减少1.8PCTs至29.9%。

  ◾ 税率提升：① 公司处于所得税税率逐渐提高的过渡区间内，税率从2009年的20%提升至22%；② 柬埔寨地区税收优惠到期；③ 因税收政策新增解释做出所得税拨备5345万元。

? 2011年量价齐升，推动收入/净利同增35%/34%。①产量增速恢复至24%高增长；②棉价从高位逐渐回落、全年公司成本仍处高位，但成本增加大部分转移给下游客户，公司ASP同增9%、毛利率持平略降。

? 2012年需求不振，致公司出现上市以来唯一一年业绩下滑，收入/净利同降1%/5%。2011-2012年欧美经济受困于高失业率，整体消费品需求下降，叠加品牌商去库存策略使得耐克、优衣库等国际品牌上游加工制造企业订单下滑。受此影响，中国加工制造企业收入增速出现下滑，2012年A股中信纺织制造板块收入/净利润增速同比下降13.51/49.60PCTs；港股裕元集团、天虹纺织、德永佳等加工制造企业收入增速分别下降17.93/18.72/34.26PCTs。2012年也成为公司上市以来业绩下滑的唯一一年，收入/净利同降1%/5%。

2013-2015年：实现平稳较高增速，净利润CAGR13.3%

2013-2015年，公司实现平稳较高增长，营业收入3年复合增速12.3%、净利润复合增速13.3%。这一阶段平稳较高原因包括：

? 公司产量在一个相对较高的规模基础上，实现平均每年8.7%增长。一方面，公司主要客户订单收入增长理想；另一方面，柬埔寨二期和安徽二期陆续投产、叠加原有产能效率改善及时匹配了客户需求。

? 功能性产品受追捧，公司研发能力价值凸显。2014年前后Under Armour、Lululemon推出各类主打紧身/通风/吸汗/快干的功能性运动服装受到追捧，Nike/Adidas/Puma等运动鞋服巨头也开始更为强调产品的功能属性，提升对供应商面料研发的诉求。因此，申洲国际的面料ODM研发能力得到了充分挖掘，和客户共同研发生产高附加值产品（ASP稳步提升）、推动毛利率优化。例如，公司在2012年研发出Flyknit，2013年开始放量生产，2015年Flyknit贡献公司营业收入的5%。

2016-2017年：量价齐优，净利润增速25%+

2016年公司收入/净利分别同增19.4%/25.2%；根据中信纺服团队预测，2017年公司收入/净利分别同增17.5%/28.6%。公司在整体业务体量已经非常大的情况下，仍能实现持续加速增长，主要原因包括：

? 超强竞争优势，获得不断增长的优质订单。公司凭借强大的面料研发能力、高效快速的垂直一体化生产管理能力，获得了客户不断提升的优质订单需求。

? 产能持续释放匹配订单需求。（1）前期海外产能布局逐步进入兑现期，越南面料工厂2015年投产、越南成衣工厂2016年逐渐开始投产。（2）公司不断提升内部产能效率，通过精益化、自动化、智能化提升原有工厂的产能释放。

? 毛利率进一步提升。公司进一步加大新材料、新产品研发，推动整体毛利率上升，2016年公司毛利率达到历史最高水平的32.5%。

? 越南税收减免，公司综合有效税率下降。随着越南产能释放、步入盈利周期，越南4免9减半的税收优惠政策影响开始显现，2017年上半年，公司综合有效税率降至14.7%（2016H1毛利率为17.3%）。